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私募论势|凯纳资本:量化对冲近期可操作性小 元旦后政策或放开

摩尔金融 2015.12.29


自今年6月份股市调整以来,中金所多次调整股指期货交易规则。对追求绝对收益的对冲基金来说,震荡市原本是大显身手的时候,但是股指期货交易规则改变后,流动性不断缩小,加大了对冲基金的操作难度。在股指期货交易量不断萎缩的情况下,对冲基金该如何应对?摩尔金融特专访凯纳资本的投资总监陈曦先生。

 

陈总认为:股指期货的交易规则改变后,对冲基金受到一定限制,但是,今年“过山车“的行情让投资者认识到市场是需要对冲产品。对于股指期货的限制政策,大概在元旦后会有所调整,等待政策进一步放开。

 

摩尔金融:近期市场走势比较纠结,你怎么看?这类量化类产品净值最近波动很小,为什么呢?

 

陈曦:股指期货被限制后,很多策略的交易都被制约了,特别是市场中性策略受制于贴水问题。比如像我们的策略,原来的在建模的时候假设市场长期的升贴水是围绕0%波动的,如果期货升水(期货价格比现货高)是市场多送的收益,期货贴水(期货价格比现货低)则是多亏的收益。而现在的市场情况是期货比现货价格要低很多,年化来看大概有40%-50%左右,在这种情况下中性策略要盈利会比较困难。比如原来零风险敞口的市场中性策略收益预期是20%的话,而现在要做到40%-50%才能不亏钱,因为要把贴水部分赚回来。除非把风险敞口加大,少对冲一部分头寸,但是这样产品的风险也加大了。所以中性策略这块我们暂时采取现金管理为主,等待贴水的回归和政策的正常化;另外,量化CTA策略这部分,因为股指期货现在也在限制每天开仓十手也只能转向收益风险比较低的商品期货了。由于目前的临时性政策因素,导致很多策略的交易都被限制了,而我们又不愿意去多冒风险,所以采取和我们相类似策略的产品最近的波动很小。

 

摩尔金融:中性策略的贴水这么大的哪些问题导致的?目前也有做量化投资收益还是比较高,您是怎么看待在这些限制因素下还能取得高收益的现象?

 

陈曦:我认为主要是目前针对股指期货的各种限制政策导致对冲机制失衡了。本来套保的盘是天然的空头,现在保证金上调40%,而且限制了交易数量,其实是把多头挡在场外了。现在市场上空头比多头的势力要强很多,很多券商和机构的自营头寸是必须要开空头仓位对冲的,而多头开仓的意愿并则不如空头那么强烈,所以市场上多头和空头是不均衡的。对于目前对股指期货的限制情况,我认为后期是会逐步放开的,元旦后可能会出相关调整政策,因为中金所已经出了一个细则,包括201611日后保证金下调到8%,熔断机制等政策,但目前原有的临时性政策不取消,所以,后面只要取消或者调整临时性政策,市场就会自动修复目前不均衡的状态,进入一个正常的环境里。

经过今年“过山车”的行情,其实对投资者也是一个“教育”,就是不能全部配多头产品,需要配一些量化对冲策略产品。等投资者认识到这个问题后,不少机构就已经接不了大资金了,目前市场上有些投资机构敢用其他的方法交易也能获利:比如将敞口放小、做基差的统计套利等,是会产生一些收益,但是敞口暴露太高,一旦出现反向情况,风险也是非常大的。根据我的观察,目前市场上大部分的量化对冲基金基本都是空仓观望为主,或者是实际交易的仓位都很低。

 

摩尔金融:您觉得市场的行情后期会转换吗?

 

陈曦:肯定会的,市场的二八转换每隔一段时间就会出现一次,这是基本面的因素和投资者的风险偏好导致的,比如说小盘股涨了一波后估值很高了,大家就会关注低估值的大盘蓝筹股。这个循环永远都会存在的,只是很难猜测什么时候会出现。A股的特点就是资金市与政策市,大家都在看资金面和政策面去炒某一主题或热点轮动,更多是一个趋势和博弈的过程。

 

摩尔金融:目前来看,市场对于量化对冲和股指期货限制性较大,也不好做,那您认为商品期货是否会好做一些?

 

陈曦:商品期货其实也不如大家想象的那么好做,商品期货与股指期货是不同的。商品期货有很成熟的现货市场,有二十几年的发展历史,它的现货商很成熟,现货价格波动小,波动率也低;而股指期货的现货是股票这样的虚拟商品,定价是不准确的,股指波动也比较大。如果商品期货像股指期货波动这么大,对商品现货商造成的冲击是难以想象的。从这个角度也说明了,A股股市是不成熟的,一天成交达上万亿,涨跌3%以上都是很常见的。实际上,成熟市场的股票市场里股票的流动性并没有这么好,尤其是中小盘股。但A股这种高流动性的局面早晚会被打破,最终注册制的推出和增加股票供给等因素让A股跟国际接轨。

 

摩尔金融:据我们了解到陈总之前是在英国做投资,英国市场投资的量化策略是怎么样的呢?跟中国市场做量化策略有什么不同?

 

陈曦:英国跟国内投资的量化策略区别是很大的。首先,交易机制不同。英国的融券和融资成本是很低的,还有各种期权的衍生品,可以做很多复杂的组合策略,比如说期货加期权加个股加现货的整体组合,我们可以充分利用各种衍生品来设计策略;其次是市场的参者不同,海外市场很多都是机构投资者,而国内市场大部分是散户为主;参与者不同也导致了市场成熟度不同,国外更像有效市场,大多数投资者其实很难赚到钱。而国内更像无效市场,不够理性,波动很大,从这个角度也说明了为什么A股市场量化投资更容易赚到钱。

 

摩尔金融:据我们简单了解,CTA策略是能够容纳十多个策略在一起,您能否跟我们深入分析一下这种策略是怎么运行的?您对市场以前常说的网格策略怎么看的?

 

陈曦:我们的CTA是多个策略同时运行的。比如说趋势策略和回归策略,趋势跟踪,就是认为当趋势出现后会持续一段时间。另外一种就是反向的回归策略,就认为是涨多了会跌,跌多了会涨。我们会采取多种趋势的定义方法来设计交易策略。通常来说趋势性的策略胜率都不高,基本在50%以下,但盈亏比较高,大概是2:1。相对来说震荡策略的胜率会很高,可能在60%-70%,但盈亏比较低。网格策略我认为做投机策略的风险太大了,很可能前面赚了99次的钱最后一次就亏掉了,除非做价差的网格交易。比如说做中证500和沪深300,长线来看它们的相关性是90%,但如果两者出现很大的价差,那么用这种策略来做还是能获利。这种策略其实比较适合做回归特性高的品种的套利,而不适合单品种投机策略。

 

摩尔金融:我们在做对冲策略选股的逻辑是怎样的?

 

陈曦:我们对冲策略的选股还是采取主流的多因子模型,比如说市盈率、市净率、财务因子、估值因子和统计因子等,把这些因子做一个线性回归的分析,举例来说,如果统计规律能够证明历史上低PE的股票表现更好,那么我们就认为PE是一个有效的选股因子,如果证明高ROE的股票表现比较好,那么ROE也是有效的因子。我们会通过大数据筛选出十几个这样的有效因子,然后用一些数学工具对这些因子采取综合打分法来选股。这种选股方法属于量化多因子的选股法,交易的频率大概是一个月左右做一次调仓换股。

 

受访者:陈曦凯纳资本投资总监,英国斯特拉斯克莱德大学硕士,曾任国信证券资深研究员,长期从事股票期货量化交易策略研究,具有深厚的交易功底,主要为团队设计交易策略和对研究员开发交易策略的评估。

 

采访者:龙力


《摘自[摩尔金融] 20151229

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